非常高兴在年末参加这样一个策略会。主办者给我的题目是全球经济形势，我不敢谈这个事情，谁敢谈当前？我的硕士导师有一次跟我说，他说做预测，笨人做短期预测，那是立竿见影，马上要检验的，十有八九会错。聪明人做长期对错，因为死无对证。所以埋头苦干的人做中期预测，我们属于埋头苦干的，所以做中期的预测。 

　　我选的题目是“美国金融危机及其对中国的影响”。 

　　今年有两件重要的事情，当然我们研究美国金融危机立足点是中国，因为危机毕竟是别的国家的事，我们主要是要讨论它对中国有什么影响。当然中国的事情我们也应当这样看，我的判断一半更少一点是受国际金融危机影响，另外一半，甚至更多一点，我们引用锦涛同志最近纪念改革开放30年用的一句很让大家兴奋得一个话，折腾出来的，是我们自己折腾出来的，是这样的情况。这是两个事情。 

　　讨论4个问题： 

　　1、美国金融危机机制分析，如果不从它的机制，不从它的根本原因上剖析的话，情况非常复杂，可能会产生盲人摸象的后果。 

　　2、美国金融危机对中国的影响，这部分分两块，一块是对外部门的影响，一块是国内的影响。 

　　3、保增长是当务之急。 

　　4、适度宽松的货币政策，过一下30条，对于其中值得大家关注的要点做一些分析，跟大家分享一下。 

　　一、美国金融危机机制分析： 

　　美国的金融危机是一次经济危机，绝对不是金融，否则不会这么长时间，有这么大的深度，这么大的范围，到今天还没完没了。所以从这个角度出发，我们就要回顾一下美国经济增长及其原因。 

　　这个图是美国20年经济增长的轨迹，我们可以清楚的看到在世纪之交的时候出现一次衰退，标志是00年4月，纳斯达克的下线，从6000多到1000点。这是一次标志，标志着上一轮以通信、IT技术为基础的整个经济增长潜力耗尽。这是一个判断，这个判断是非常强的一个判断，而且是非常重要的一个判断。我现在不敢过高的估计这个判断。如果这个判断成立的话，意味着我们将来还有比较长的衰退期。根据这个判断，我们整个经济增长，全世界经济增长缺乏动力。在美国表现非常明显，上个世纪办什么都成功，做什么都挣钱，但是到了新世纪以后，在美国本土几乎办什么都是相反的情况。 

　　面对这种状况一定要采取政策，对于美国的经济危机来说有两个因素是非常重要的。 

　　1、在经济危机下美国的经济需要调整，我们用腾挪这个词，事实上已经是到了一个衰退期。为了使得这个衰退期不至于很长，很深，需要腾挪。腾挪对于美国来说有两个因素： 

　　一是全球化。我提醒各位注意一下我分析的这个事情。今后几乎所有的国际经济和国际金融矛盾都会因这个图所反映的事实展开。什么情况？我们刚刚讲到在新世纪的时候美国经济衰退，恰好在那个时候，以中国、印度等等为代表的新兴市场经济国家全面的进入了全球体系。应当说这个进入给美国以喘息纸及。对于这个事实说法不同，最近美国非常蛮横的说，我的低储蓄，高消费，这样所谓经济得不可持续，是因为中国进入世界体系诱使我造成的。 

　　李局长应该知道美国那边传过来的信息是非常强硬的信息，说中国的高储蓄造成了我的低储蓄，你的生产过剩造成了我的通货膨胀。在世纪之交的时候亚洲金融危机之后，全世界出现了一次非常罕见的，发达国家和发展中国家之间的资金交流。过去无论是按照马克思理论还是西方的理论都是发达国家输出资本，发展中国家输入资本。但是在这个图中显示的是发展中国家输出资本，发达国家输入资本。输入资本前面是有一个逆差，逆差就是他在实物上用了发展中国家提供的廉价的，大量的优质产品。在金融上他从这些国家引进了大量的资本。返过来就是我们长期的顺差，巨额的外汇储备金额。这是在世纪之交之后，新世纪的新现象，这个现象使得美国实体经济的衰退得以喘息，得以腾挪。 

　　他在国内也要采取办法，国内的腾挪。这个腾挪就是次贷大量的推出。我们看到美国经济在世纪之交出了问题，他是一个需求约束型经济，基本上是需求管理政策。需求管理是投资，投资是不可能大量的投资，世纪之交的衰退就是投资不正，所以不可能依靠投资刺激经济增长。出口可不可以？长期的贸易逆差使他不可能通过出口拉动经济。所以只能靠消费。我们国家只能依靠出口，这样一种相互依赖是非常微妙的。刺激消费在美国住房是一个最有潜力的消费领域，其他的领域都是一眼看到多年不变化的。 

　　你到美国一二十年的鸡蛋价格都不变的，可以有所作为的是住房。让在财务上没有能力具备进入市场的人有能力进入，让有能力的人拥有第二套。新世纪以来美国刺激经济的政策基本上沿着这个方向走的。次贷大规模的出现在这个时期。次贷从1986年第一次推出20几亿，在新世纪以来大量的推出，成为美国政府刺激经济的最主要手段。 

　　这种情况下，贷款机构也就跟上了。住房贷款这样一种贷款，贷款机构应该是保持非常高的警惕，因为是风险非常高的贷款。因为风险很大，要保持很高的警惕，所以有两道防线，第一道防线是收入，及其稳定性，第二道防线是房价上涨的防线。次贷的产生在于全世界都放弃了第一道防线，全部依赖第二道防线。这个基础上，基于次贷产生了大量的衍生品，各类机构大规模的跟进。这个情况我想不用多说了，大致的描述已经比较清楚。我分析的给大家提供新思路的是我把它和经济危机联系在一起了，采取这样一些措施在当时来看，恐怕是没有办法的事情。 

　　这样一些东西，我们刺激经济政策在住房上，大家对于收入及其稳定性就不关注了。只依赖于房价上涨，但是房价不可能永远上涨。房价一下跌触发贷款，触发贷款为基础的债券，触发贷款及其债券为基础的多米诺骨牌崩溃。 

　　2、赤字经济。 

　　任何国家的都是要增长的，增长很多的因素，我们知道经济学当中关于经济增长有一代一代的理论。无论怎么界定经济增长的因素有一个是必要因素。这样一些因素要想成为现实的因素，都必须用投资让它形成生产能力，投资是必要条件。投资是必要条件，就有投资资金来源的问题。在一个国家资金的平衡关系要求有相应的储蓄。但是在美国是没有储蓄。美国所有的部门，企业借款是很自然的事情，全世界的企业都该借款，这是很自然的事情。但是经济的其他部门都处于赤字的状况就很不利了，很特别。如果像中国这种国家，美国之外的其他国家都是这样，经济增长要有投资，投资需要有储蓄，企业是不储蓄的，就需要居民部门储蓄。于是才有金融，金融的根本任务就是把企业，居民的储蓄转移到企业的储蓄。把那些有储蓄，但是没有能力投资的人的资金转移到企业投资当中。经济才会繁荣，这是正常运行的国民经济的大途径。 

　　在美国这个途径中缺一块，就是没有储蓄。上世纪50年代末期以来美国政府收入基本上是赤字，只有克林顿在任的最后2年有顺差。这2年顺差我希望研究者注意一下，这2年全世界的经济都发生了剧烈的变化。这2年的美国政府财政盈余使我们又一次感觉到了一个冰冷的到来。就是美国的双赤字是世界经济正常运行的条件。我们会经常看到有一些人说美国经济出问题是双赤字，是，但是这个双赤字只有美国能够持续，而且美国在目前的国际经济和金融环境下必须有双赤字，否则世界经济运转不正常。 

　　可以看一下那2年的情况，当时在美国过类，由于政府出现了盈余，国内流动性紧缩。当时我在货币政策委员会工作，紧急在大连开了三天会讨论怎么办。就在那个时候，我们在美国国债之外开始买两房。第二年还是这样，两房债券买不足，我们就买了3A级的外汇储备。 

　　第二个数据是美国的居民储蓄率很低，只有10％。中国国民储蓄率51％，居民储蓄率是35％。美国80年代之后就不储蓄了。到新世纪以来好几年是负储蓄。这个循环在国内就循环不了了。他靠什么循环？从外面借，因为他有美元的霸权，中国人还愿意借。那个循环也不是完全可依赖的，因此还要要一种国内的循环，就是创造资产型储蓄。资产型储蓄产生的条件还是比较严格的，有两个必要条件。第一个是资产型储蓄要求金融资产价格不断上涨。金融资产最主要的资产一个是房地产市场，一个是股票市场。房地产价格不断上涨，今天100万，明年120万，于是给100万做贷款的银行可以安心的在家里，因为他的贷款对象涨价了。第二个必要条件是存在着对金融资产再融资的便利，整个金融体系中有一种安排，人们可以外手持的资产不断的再融资，不论是反向抵押，无论是质押还是卖掉再购入。这两个是必要条件，还有一个充分条件，要存在以放松初始借款条件为内容的借款激励。这样一些充分条件，必要条件在美国本世纪以来全部具备。 

　　很多穷人本来是没有权利，没有资格进入这个资本市场的，现在美国政府放松条件。我用红色圈出来的是美国次贷贷款不断降低的情况，01年是无序或较少提供信用保障的贷款是28.5％。那时候宣称我是美国居民，而且是少数民族就可以突破财务的严格要求，只提供少量的财务信息，甚至不提供就可以获得第一笔贷款。这个情况在06年上升到50.8％，一半的人可以这样。很多不合格的借款人因为这样一种安排进入了，充分条件满足的了。如果房地产市场，股票市场在这个时候是上涨的皆大欢喜。 

　　但是天下从来没有“免费的午餐”。我们刚刚说了这样一些条件本身是很严格的，恰好在本世纪以来，美国各种各样的环境使得这些条件同时满足，于是非常满足。很多人都说那个时候美国人的住房就是美国人的提款机。金融机构拿这个东西可以再融资。无想做得痛快一点，今天贷款100万买房子，明天120万卖掉，赚了20万。还有一些人，就像留学生拿信用卡一样，这个卡透支用那个卡还，转来转去，只要第一张卡拿到就可以循环下去。本来第一张卡，第一个贷款审查非常严，因为有了次贷，因为有了危机的压力犯了金融业的天条，不合格的人不能给贷款，但是知道他不合格也要个他贷款，这些问题现在看起来是比较清楚的。 

　　美国金融危机从机制上分析就是上述条件同时丧失。 

　　3、危机根源：金融发展和创新脱离实体经济 

　　进创新脱离实体经济基础。这十几年来华尔街以创新越来越文明于世界华尔街那样一个小小的范围里面几乎集中了世界上最智慧的头脑。但是最后创新有脱离实体经济需要的倾向。最简单的衍生品没有问题，过手债券，甚至是多样化的产品都没有问题，因为它究竟还能找到它是和某一个经济活动连在一起的。后来的很多金融创新基本上和经济活动关系非常疏远了。金融和实体经济慢慢的疏远了。问那些做产品的人这是干什么的，他根本不知道这是干什么的，只知道它很优美。我和他们谈这有什么问题？他说没有问题，我们看这个产品很优美。 

　　我说这个词就错了，经济学不讲优美，优美是纯理工的思维，形式非常的完善。各位可以看一本书《我们自己制造的魔鬼》。那个书是我迄今为止看到的最完善的，最系统的刻画了金融创新脱离实体经济的著作。甚至讲到和航天对接的技术融入到了金融业当中，环环相扣。 

　　金融业不仅是脱离实体经济，自己有一种自娱自乐的倾向。而且它还会干扰实体经济的运行。其中一个很重要的因素是大宗商品的价格。很多人不理解说这个石油的价格为什么会从147跌到30多？如果从经济角度观察就会它是一个金融定价机制。参与这个市场定价的人是不生产油，也不需要油的人。当然它完全是按照一种金融体制来做定价的。这个问题我在中央电视台做过一个小时的节目，专门讲石油定价的问题。这个看起来是说金融使得所有的活动都金融化了，干扰实体经济的运行。这使得我们现在非常尴尬。 

　　中介机构行为扭曲：最集中的表现就是投资银行像对冲基金一样。最近几年投资银行是最大的对冲基金，高盛、美林都是最大的对冲基金。它的行为是比对冲基金还对冲基金，因为对冲基金毕竟还有一定的约束。但是投资银行是多面体，所有的金融活动他都能参与，所以对冲基金的行为有非常大的一过性。更有甚者，投资银行的首席经济学家一两年内愚弄了整个世界。他今天宣布石油到200，大家跟着说到200，明天宣布35，大家又跟着说35。大家盲目的跟着他的仓位操作，他怎么样都赚钱。投资银行作为一个独立的行业，这次危机恐怕要把它们消灭了。 

　　衍生品的过度使用放大了风险位数。 

　　4、危机的根源：货币政策的责任 

　　我们知道2000年以来连续12次降息，第一张图之后我们就知道当然要降息，因为经济衰退了。货币当局的自然反应就是要降息，主要手段就是降息。息降下去了，次贷也推出了，所以大量的不合格人进入房地产市场，出现了泡沫，通货膨胀。04年返过来17次的加息，想把经济压下来，这也很自然。17次加息，每次加息就会使一些人暴露出来。当时我和美联储的一些官员讨论过，他说看到过一些泡沫，想刺破它，想逐渐的分梯次的刺破。息按照一个不断的方向，加一次过滤出一批人，这批人解决之后再加，再过滤出一批人，最后把这个泡沫破裂。想法是天衣无缝，但是这个事情是经济危机。所以当刺破的行动无可挽回的时候，就没有用了。 

　　这张图是我刚才说的过程，灰色的是世纪之交经济出现问题。出现问题货币当局就要降息。降到—2％的水平谁都愿意借钱，借钱是赚钱的。借钱使得资产市场大规模的上涨，于是当局决定不行了，要刺破，开始加息，加到了4％。他们不像我们一搞10几，因为这个经济是很精致的经济，利率稍微有一点非常变化就会有非常大的影响。利率的变化对于这次次贷的触发以及它的恶化有影响。 

　　5、此次危机为上世纪大萧条以来仅见。 

各国应对的措施也是前所未有的。危机的未来有很大的补确定性，看起来次贷市场问题尚未完全暴露。次贷是居民相关，消费相关，还有企业相关，投资相关的一些次贷，比如说垃圾债之类的问题也刚刚暴露。所以基础产品这个市场还有问题没暴露。企业资产和居民财富大幅缩水，投资者和消费者信心严重受挫。金融危机扩展为经济危机。在发达经济体中金融危机的重心向欧洲转移。全世界来看开始向新兴市场转移，新兴市场经济体问题逐步暴露，亚洲尤其严重。一个多星期以前，央行和韩国银行签了1800亿货币互换，其实是因为韩国出了大的问题，根本和我们走出去没有关系。前不久我们又和香港在备忘录的框架下签了一个互换协议，那也是为了拉兄弟一把。现在问题在亚洲已经相当严重了，因此结论就是全球经济恢复需要较长时间，现在看起来3、5年是需要的。但是不是说3、5年都是在下陷的过程中，应该是在停滞的状态。

二、美国金融危机对中国的影响 

　　1、危机对中国外外部门的影响 

　　如果要用年对年的数据看不出什么东西。但是分析经济看来是需要用月对月的数字，一看非常令人头疼。11月份进出口总值急剧下降9％，这组数据有三点值得大家关注。 

　　1）对外部门极度萎缩 

　　2）在这个萎缩下，出口和进口量个部门萎缩的程度不相同，因此造成了我们在对外部门受到压缩的情况下，贸易顺差在扩大。当然由于资本金融项目是完全相反的情况，整个国际收支出现了逆差。贸易顺差，但是资本金融项目是逆差，整个国际收支平衡出现了逆差，于是当月外汇储备净减少。 

　　这个事情变化很快，曾经大家说外汇储备多，要放血，没想到马上就会赔钱，变化非常快。 

　　3）对国民经济影响非常深远。我们知道在讨论对外部门的时候，大家喜欢用净出口和GDP的关系刻画对外部门对经济的影响。教科书对于中国是不适用的，因为中国的出口和就业相关，进口和投资相关。这个现象我很早就觉得很不相关，外贸部门的说从来就是这样，进口和GDP相关的原因很简单，中国从那个时候到现在都是投资拉动型经济。不投资就不进口，现在还进口电脑？不可能的事情，只进口资源品核原料。只要投资进口萎缩，投资马上萎缩。所以进口、投资、GDP是一致的。 

　　这几个数字下来以后对经济的影响非常强烈，特别是由于进口是和投资相关的，投资和GDP相关，进口的急剧下降造成经济的萎缩非常严重。这个进一步会对银行部门产生不利的影响。 

　　这个图我们刻画的是国家外汇储备的资产构成和券种构成。大家都知道美元定值资产是在60％ 左右，其他的在40％左右。美国国债和机构债的份额比较大。美国金融危机对中国的影响从存量上看就看它对外汇储备的影响。有一个看法需要强调，大家在谈金融危机对于中国外汇储备的影响时，其实心里想的主要是汇率变化的影响。但是我们在分析一个国家的外汇储备资产受到冲击影响的时候一定要清楚，汇兑变化要一刀切过去，一个本金的变化。一本帐是汇率的变化，美元升了，日元涨了，欧元降了，人民币涨了造成的损益和它本金的损益是两笔帐，世界各国的通病就是因为汇率造成的损益是一笔帐。因为今天它损失了，明天它会赚钱。 

　　半年前大家看持有美元不好，现在跟其他货币相比肯定是持有美元好。这么短的时间内都会有这么大的变化，如果把它算作持有外汇的操作损益当中是不合理的，所以是两笔帐。汇率变化造成的损益那开。 

　　如果看本金的损失是比较大的，美国国债是国家债务，两房是准国家债务，更何况已经国有化了。美国公司债里面有一些问题，美国股票很难说，只要不退市，今天不行，明天，一年，两年，总有行的时候，只要不被摘牌总有翻身之日。CIC投资黑石很难马上就认输赢的。总的来看，外汇储备里面汇兑损益变化一定是非常剧烈的，但是并不一定是不好的。本金的部分基本上没有什么损失。 

　　除了官方外汇储备以外还有其他，比如说还有一些对外投资，不统计官方外汇储备当中的，还有其他官方外汇资产，还有其他外汇资产，有好几本帐。里面包括了商业银行、非商业银行、金融机构对外界的贷款，还有与国际收支密切相关的一些因素，像外资抽逃等等。总体来说影响不是很大。 

　　国际打嘴商品价格变动：利弊互见。 

　　油30几块钱当然很好，可惜的是我们总在价格比较高的时候买，已经形成了库存，库存的价格比较高。中国经济要花两到三个季度来消化这些成本高的库存。中国总是在价格最高的时候进去，这是值得我们反思的。他们告诉我，我们国家领导人曾经表扬我，说我说对了，当时我就是这么说的。我说还要跌，都说还要涨，我说还要跌。我看得很清楚，石油是一个金融问题，不是储备问题，是炒作。现在看起来不幸而言中了，但是国家损失了。 

　　两三个季度需要调整，这是非常长的时间。由于订单现在买下来净吃亏，如果不买的话还要交违约金。中国经济不会马上扭转，先要有存货的调整，然后才能进入正常的路径。我们寄望于下半年甚至明年的第四季度才开始真正的扭转。这就看到它的有利影响： 

　　输入型通货膨胀得到决定性缓解。由于得到缓解，企业未来的生产和投资成本压力下降，如果他没有库存的话现在进入当然是一个很低的成本，但是很遗憾，我们国家主要的企业都有库存压力，成本又高，库存量又大。居民消费能力提升，但是我们对经济，特别是对经济增长有意义的是民意增长，民意增长由于价格下降可能还不会上太多。 

　　2、金融危机下的外汇储备问题 

　　我们的外汇储备怎么办？首先我想换比重肯定是不值的。很多舆论讨论这个问题常常把这些问题混在一起，把人民币和汇率放在一起讲。我们说外汇储备的时候已经把人民币排除在外了。如果把人民币放进来，要讨论的问题是要不要外汇储备。如果你讨论外汇储备的时候，人民币应当排除在外，是要哪一种外汇储备，意思是不同的。我们现在讨论的是人民币排除在外，币种变化，显然现在不宜换其他的币种。 

　　买油可不可以？现在或不知道它是怎么跌，还不能买。通常变化的情况它可能会打穿均衡价格再回落，这个市场还是不太好，因此很难买。其他的粮食等等都是泡沫。粮食的问题我们也说，连续5年丰收，人口没增加多少，怎么就不够吃了？突然大家好象要勒裤带了，纯粹是金融惹的祸。一个很有吸引力的想法就是买黄金。这恐怕是要谨慎的： 

　　黄金非货币化以后，其作为储备的作用在弱化。谈论黄金问题的，是要了解人类的货币制度怎么样从黄金的基础上演变出来的。当时为什么要摆脱它？这么好的东西为什么要摆它。那个时候文件看多了以后就会知道，现在所有的建议别人都提过。你肯定不比那个时候的人更智慧，为什么各国货币制度要摆脱黄金。 

　　黄金价格与石油价格正相关，与美元走势负相关。如果油价在跌，金价下跌还会远吗？尤其是现在的黄金只要经济形势稳一点我们就渴望看到黄金价格迅速的下跌。 

　　黄金价格波动极大，只是在魏纪中具有某种上升的“虚幻”价值。石油是有价值的，黄金有什么价值？他的供应非常少，就是一种很虚幻的，一到危机大家想到的就是买黄金，危机买黄金，繁荣买古董。只要有危机有，大家就买黄金。但是危机当中发现它不能吃，马上就卖了，所以价格就会下跌。现在这个制度有问题，美元老是波动，黄金价格波动比美元汇率波动的幅度大多了。 

　　黄金生产不足，分配不均，依然摆脱不了美国的控制。当我们想重新寻找黄金基础的时候，摆脱美国的控制要仔细看看黄金的分配就会发现还是摆脱不了美国。因为黄金还是美国人持有最多，现在大概3万吨当中美国人持有1万吨。增量是南非生产，俄罗斯生产，比美国人还靠不住。这个东西他天天生产，能够控制全世界的东西，我们能够把自己的货币制度和它挂起来吗？ 

　　这个图是指各国官方储备中黄金储备的变化，急剧下降。它有那么多的好处，但是在官方外汇储备中，黄金外汇储备的比重是急剧下降的。应当相信世界中央银行行长的智慧，这么多人的智慧，我们不能轻易增加。 

　　改变资产构成我觉得也不太可能，因为还是在那个前提下。前提是外汇资产，前提是一种结构确定了，在这个币种下买什么？现在在危机时期当然买最安全的东西。最安全的东西是国家债务，以国家信用为基础的债务，这也就没有什么太多说的。 

　　3、危机对中国国内经济的影响 

　　我想这个不用特别说了，大家都很清楚，刚才李局长也说得比较多，我们列了一下 

　　工业利润增长下降，工业增长趋缓，规模以上的工业企业的增长呈逐季下滑之势。中国还是以工业为主，工业的增速回落标志着整体经济的回落 

　　城镇固定资产投资只名义增长，且增长缓慢。这里面要注意，我们要做月度比较的时候有几个界限，一个是01年的界限，01年之后在固定资产投资中有了一个明显的购置土地的费用以前是没有的，以前是划拨，之后是买，而且价格越来越高。我们现在正在想的是分析中国的很多经济增长的方式，一定要考虑这样一个事实，有一种重要的指标曾经是没有价值的，现在一下就有价值了。而且有了价格上得非常快的价格，构成了一个越来越大的成本。当然也构成了很多部门越来越大的收入来源。在美国经济里面没有这种情况，他的土地早就资本化了。中国还有一个土地资本化的过程，这个过程非常强烈的影响着中国的经济。这个问题绝对不是简单的说的，如果把土地购置，把DBI减掉，我们的实资增长是个位数。 

　　房屋销售情况堪忧：无论是价格还是数量都很差。 

　　CPI和PPI下行，现在已经是通货紧缩了。很多人问我，通货紧缩，通货膨胀。我在98年的时候翻译过一本书《通货紧缩》，那本书是一个译本，我写了很长的一个序，谈到了这些问题。 

　　我想提醒大家注意的是，如果我们把它当做一种经济形态的变化，我们的通货紧缩还没到那个衡量，如果简单的说物价下跌是通货紧缩。但是通货紧缩经典的定义是经济衰退。我们经常用这个最刺激的词说物价下跌这么一个简单的事情过分了。 

　　电力消费增速下降，5月还是两位数，10月开始就是负增长